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金融市场

金融市场波动真的消失了吗?

程实、王宇哲:由于地缘政治风险、金融监管加强趋势与流动性紧缩趋势,金融市场的暴风雨只会迟到,不会缺席。

“今朝有酒今朝醉,明日愁来明日愁”,当前全球金融市场波动率下降似乎成为了阶段性趋势,VIX指数近来更是徘徊在历史低位附近。市场之所以“不惊”,原因在于承受力的上升和临界点未至;市场之所以“不惧”,原因在于实体经济风险已让位于金融风险,但在“赚钱效应”的驱使下没人愿意打破默契的氛围;市场之所以“不渴”,原因在于流动性收紧迟到,而且全球货币政策周期存在错配。“酒杯终将撤去,音乐难免停止”,随着地缘政治风险再度发酵、加强金融监管日益成为共识、流动性进一步紧缩箭在弦上,金融市场的暴风雨只会迟到,不会缺席。

今年以来,以美国股市为代表的主要金融市场指数屡创新高,全球金融“波动率下行”似乎成为了阶段性趋势,VIX指数从4月的高点(接近16%)渐次下降,8月底以来更是徘徊在历史低位附近(10%)。自VIX指数开始编制以来的近30年间,其数值低于10%的情形在今年以前仅出现过10次,而今年截止9月22日却已经出现21次。事实上,之前两轮VIX指数触底徘徊的时段分别为1993年12月底到1994年1月底(1995年全年稳定在略高于10%的水平),以及2006年11月底到1月底,像今年这样VIX指数低位下降并维持在极低水平附近的情况非常罕见(详见附图)。

从历史来看,三次VIX指数的触底大致以十年为一个周期,联想到二十年前亚洲金融危机和互联网泡沫破灭接踵而至,十年前美国股市冲顶后急剧回落并伴随全球金融危机的发生,VIX指数如今的表现是否预示着最后的狂欢呢?作为标普500指数预期波动的度量,用VIX指数表征市场情绪固然有其特定缺陷,比如VIX指数相关产品本身成为了对冲工具等,但在市场整体进入到风险资产价格单向爬升的“大缓和”氛围下,其合理性和可持续性却不得不引人思考:市场何以高位稳定?盛极之后的变盘因素可能是什么?

不惊?市场耐受力进化,临界点悬而未至。金融市场在一次次跌宕起伏中忘性大于记性,但无可否认的是,健忘的同时市场对不确定性的耐受力也在进化,一般性风险事件的冲击力不断衰减,且冲击后市场的修复能力也有所增强,若不存在链式反应,往往难以出现集体惊慌。

市场变盘等价于集体感知的崩塌,其临界点的到来至少需要具备以下三个条件之一:一是冲击的量级足够大,比如战争等可置信的真威胁;二是冲击的普遍性足够广,比如涉及的地域和市场众多;三是冲击的连续性足够强,进而可以转变市场心理。

最近,一些令外界认为会造成不小波动的风险源并未留下太多余声,这一看似吊诡的异象后面却蕴含着直白的逻辑,即上述条件并未被触发,比如朝鲜的氢弹试验并不意味着战争的临近,因为现代战争的爆发门槛因核武器的毁灭力而日益提高,加之在朝核问题上区域内外重要国家均难以独善其身,任何潜在的参战国势必权衡多方利益,三思而后行;美国近一个月内接连遭遇“哈维”、“艾玛”、“何塞”三次强飓风袭击,这固然对美国部分地区的经济和安全带来影响,但飓风侵袭的区域及其经济重要性相对有限,也并不意味着普遍意义上的气候变化风险,所以对于高度全球化的国际金融市场并不算是全面的冲击;去年英国脱欧、特朗普当选等黑天鹅事件相继发生,民粹主义风潮席卷欧美,然而随着今年马克龙和默克尔的胜选,地缘政治冲击的连续性受挫,对金融市场的影响也高开低走。所以,当前潜在的外部冲击或为熟悉的剧本、或是断层的单点、或非实质性危险,惊慌情绪缺少发酵的条件,市场切换的临界点悬而未至。

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