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美国经济

多轮QE之后通胀为何还如此低?

孟茹静、欧阳辉:2008年金融危机后美欧日实行多轮量化宽松,但其通胀率至今仍处低位,使得它们的货币政策正常化进程都非常谨慎,原因何在?

美国劳工部12月13日公布的数据显示,美国11月核心CPI同比上升1.7%,不及市场预期的增长1.8%,而且接近三年来最低水平;核心CPI环比上升0.1%,不及预期和前值0.2%。核心通胀率是美联储在决定利率政策时参考的重要经济指标。美联储的政策目标是维持2%的通胀率水平。虽然美联储12月13日一如市场预期今年第三次加息,但是通胀持续疲软令市场担心美联储明年加息步伐可能放缓。在10月份公布的美联储上一次货币政策例会纪要显示,多名美联储官员对美国通胀低迷的状况表示担忧,并认为美联储在退出宽松货币政策时应保持耐心并评估通胀趋势。 美联储主席耶伦也曾在10月份出席一个晚宴上公开表示通胀率持续处于低位“令人意外”。

在07-08年金融危机爆发后,美国、欧洲及日本都实行了量化宽松(QE)的货币政策,但是这三个经济体的通货膨胀率至今仍然处在低位,使得这些经济体在货币政策正常化进程方面都非常谨慎。为什么多轮QE之后通胀还如此低?本文旨在对此进行探讨。

QE与通货膨胀二者之间没有直接“因果关系”,只有若干“关联关系”。QE指的是央行通过公开市场操作买入相应债权从而向金融机构投放基础货币的行为,而通胀指的是社会商品和服务整体价格上涨的现象。引起整体价格上涨的原因有很多,增加银行系统的基础货币只是其中的一个影响因素,在保持其他因素不变的情况下,QE对通胀有正向效果,但是现实情况不可能保证其他因素不变,故该因素不一定引起通胀。例如,不是发行的基础货币多就会有通胀,增加通胀最主要的是“流通”中的货币创造的财富效应。假设A收到工资去大卖场买了新衣服或去商厦买了新手机,售货员因此增加了营业额,多拿了奖金后和家人去另外一个城市度假,酒店相应增加了收益,投资装修了酒店,包工工程公司因此增加了收益,新买了机器,等等。钱要在实体经济中流通起来才能从原本的一块钱产生大于一块钱的效果,从而推高物价,增加通胀。

QE不一定能使得社会对商品和服务的总体需求大于供给。通胀,即社会商品和服务整体价格上涨,从本质上而言是由社会总体供需决定,供大于求则整体价格有下降趋势,供小于求则整体价格有上涨趋势。QE没有导致通胀的原因在于QE在运用中没有使得社会总体需求大于供给。事实上,美、日、欧的QE都是行于危难之时,即是在危机中的非常规举措,而危机中消费者和企业家预期暗淡,信心明显不足,因而消费和投资需求双双走低,经济整体主要面临的是萧条景象即通缩(整体价格下降),央行通过增加基础货币只能缓解危机,遏制价格整体下滑,一般难以反客为主使得价格相对于初始水平整体上升,所以在危机期间仅凭增加金融系统的基础货币这一手段难以导致通胀,即经济形势大环境限制了货币政策的传导。

分析QE与通胀的具体关系要从货币传导机制入手。从增发货币到最终对实体经济的供需产生实际效果,需要经过一些特定的路径(即传导路径),也需要一定时间。从这个层面出发,可以将QE与低通胀并存,以及多轮QE之后通胀没有快速上升的原因归纳为以下两点:

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