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中国经济

如何改进美林时钟?

周颖刚、刘航:2008年全球金融危机引发了对金融周期与经济周期的理论反思和实践革新。业界流行的美林投资时钟,也存在不足,如何改进?

2008年的全球金融危机引发了学界和业界对金融周期与经济周期的理论反思和实践革新。过去业界比较流行美林投资时钟,但美林时钟基于经济周期,如何改进?

美林时钟及其不足

美林投资时钟是一种将资产轮换和行业战略与经济周期联系起来的直观投资方式,投资时钟模型将经济周期分为四个阶段,具体取决于GDP增长相对于趋势的变化方向和通胀方向。其使用经合组织的“产出缺口”估计和CPI通胀数据来确定自1973年以来美国的历史阶段,然后计算每个阶段平均资产/行业回报率。

图1为美国GDP环比增速数据滤去趋势项和高频扰动项后的周期性部分,图2为美国CPI环比增速去掉趋势项和高频扰动项后的部分,周期均在2年以上。

表1(a)-(b) 给出的是美林时钟原版的结果和我们将更新的数据按照美林时钟的方法划分经济阶段后并加上房产得到五大类资产收益率的结果。

从表1可以看到在经济过热阶段(overheat)和复苏阶段(recovery)原版和本文对最优资产的判断一致,分别为商品和股票,但是在滞胀(stagflation)和衰退(reflation)阶段,尤其是衰退阶段两者的判断出现了明显的差异,原版认为债券收益最优,而我们认为持有现金最佳。一方面,两者的差异可能来自于统计时间的不同;另一方面,这可能是由于本文与原版美林时钟的债券和现金回报率数据不一样。鉴于数据的可得性,此处的债券收益是基于美国所有投资级别以上的公司债指数计算的,现金回报是Fama&French(1993)的无风险利率,而原版采用的分别是美国财政部/机构主要债券指数(U.S.Treasury/Agencies Master index for bonds)和3个月国库券收益率。

另外可以发现,美林投资时钟划分的阶段无法区分出房地产的收益变动,无法给出有效的房地产资产配置建议;且每一个阶段都没有选择房地产进行投资, 与事实相左,其原因是美林投资时钟没有考虑金融周期,而房地产又受金融周期的影响。

WISE时钟的主要观点和投资建议

如何改进?笔者所在课题组,提出WISE时钟(厦门大学王亚南经济研究院,也简称WISE) 。

接下来,我们将美林时钟采用的阶段划分指标CPI替换成Drehmann et al.(2012)的金融周期指标(Drehmann_fc),重新进行经济运行阶段的划分,然后计算每个阶段的平均资产回报率。Drehmann将私人信贷、私人信贷与GDP比率和房地产价格的中期周期性因素(通过EMD算法获得)视为金融周期的组成部分,取其平均值构建金融周期指标,此处命名为Drehmann_fc。为了确保不同数据序列的可比性,其将所有单个系列的对数数据(除信贷与GDP比率)根据1985年第一季度的相应水平进行了标准化。图3展示的是根据Drehmann et al.(2012)方法构建的Drehmann_fc指标的具体走势。

表2给出了根据金融周期Drehmann_fc和经济周期GDP划分的各阶段的平均资产回报率。

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